用好“绿鞋”机制提升新股发行定价效率

中国银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋 中国银河证券研究院策略分析师崔鑫

近日,邮储银行回归A股,在新股发行过程中启用了“绿鞋”机制(即超额配售选择权),引发市场热议。“绿鞋”机制本是国外成熟资本市场中一个常见的、常规的新股发行方式,因在我国很少采用,才引起市场的广泛关注。

此外,录取学校分布较分散,不再集中于传统的出国大校。从录取结果来看,今年的录取结果不再集中于北师大附属实验中学、人大附中、南京外国语学校、UWC常熟等往年的常春藤盟校录取大校。在2019年早申请结果中,长沙第一中学国际部、乌鲁木齐一中、西安高新第一中学等中学也具备良好表现。

亲爱的你们,这些温暖都是照亮我前行的灯塔!

忙碌把时光缩短,苦难把岁月拉长。

本无意流连,却困顿此间,斗转星移竟已一年。

还有无数的网友们,常常在各种与华为相关的新闻下跟帖,有的温暖,有的坚定,有的绵长,有的精练,有的深情款款,有的质朴如兰,无不表达对我们的信任与支持,还有一如既往的关心。

值得我们思考的问题,并不是某一只股票发行是否启用了“绿鞋”机制,而是为什么这种灵活的发行方式很少被启用。其背后深层次的原因折射出我国资本市场在新股发行定价效率方面的缺失,即新股发行定价还没有完全实现市场化。当前,我国资本市场正在全面深化改革,其中新股常态化发行和完善交易规则与退市制度这几项改革举措,将会大幅提升新股发行的市场化程度。随着这些改革举措的逐渐落地,未来也许我们将会看到更多的“绿鞋”机制,以及其他更加多样、更加灵活的新股发行方式。

华为的同事们在心声社区上一次又一次地留言,任何一个关于我的消息,都能筑起高楼。

根据学校官网信息,除常春藤早申请已全部放榜外,斯坦福大学、麻省理工大学、美国西北大学(分数线,专业设置)、加州理工大学、杜克大学、约翰霍普金斯大学、芝加哥大学等知名学府也陆续发放了早申请录取结果。

灯,左“火”右“丁”,火是希望,丁是人本。有你们的地方,就有万家灯火,荧荧光芒是温暖,更是方向,总能在黑暗中给予我们信念的力量。

这一年,学会了坚强承受,从容面对,不畏未知。

我还听同事说,有外卖小哥在我们的外卖单上留言:“华为加油”、“华为努力”,寥寥几字足以让我们瞬间温暖。这些点点滴滴都支持着我们勇往直前。

那么,承销商应当如何确定发行价格呢?首先要基于发行人的盈利能力等基本面情况,对拟发行股票进行估值。但是,由于估值是基于对发行人未来现金流的预测,所以估值本身就具有很多不确定性,没有“标准”答案。因此,承销商在确定发行价之前,还需要进行“询价”,即邀请潜在投资者提交认购意向。在我国,主要是“网下投资者”(通常是符合条件的机构投资者或个别高净值个人投资者)参与询价。询价可能会持续多轮,一般最后一次询价时,认购意向具备法律约束力,即当最终确定的发行价等于或低于投资者的意向价格时,投资者有义务履行购买意向。

据悉,“早申请”是美国大学录取新生的常用政策,其录取率通常高于常规录取。不同学校的早申请规则有所不同,例如,耶鲁大学采用“单选提前录取”,学生如果选择耶鲁大学的早申请,那么不能再申请美国其他学校的早申请;宾夕法尼亚大学采用的是“限制提前录取”,学生如果获得早申请录取,则必须到该学校就读。

现在,时间总是过得很慢,慢得让我有足够的时间去读完一本书,慢得让我有足够的时间去跟同事们讨论一件小小的事情,慢得让我有足够的时间细细地完成一幅油画。

我国新股发行价到底偏高还是偏低,在不同的时间跨度上有不同的表现。监管机构一直高度警惕新股定价“三高”(即高定价、高估值、高募资额),这是从较长时间跨度来衡量新股定价,即新股上市后3个月至5年期间,股价相对于发行价大幅度下跌,说明新股定价偏高;而从较短时间跨度来看,新股定价又显得偏低,即在新股上市后的最初几个交易日内,股价相对于发行价大幅度上涨,从而导致“打新股”成为一个近乎稳赚不赔的投资策略。基金公司曾一度扎堆设立了若干以“打新股”为主要投资方式的“打新基金”,这在全球主要资本市场都是比较罕见的。

冬天的脚步近了,万山红遍、层林尽染,自然之美映入眼帘。

长期以来,“绿鞋”机制在我国很少启用,这本身折射出我国新股发行定价的市场化程度还不够高。

当前,我国资本市场正在经历着一场深刻的全面改革,其中新股常态化发行和完善退市制度这两个改革举措,有可能从根本上提高新股发行效率。随着这两项改革的逐渐落地,公司上市、退市通路逐渐畅通。上市渠道畅通,发行人自然会更关注承销商组织发行、确定价格的能力;退市变得不再遥远,投资者自然会更关注上市公司的真实价值,而不会“蒙着眼”去打新。

新股定价效率有待提高

当然,在这个国度,民众们的善良也令我难忘。枫叶岭女子矫正中心狱警和狱友的善良,让我熬过了最艰难的日子;法官宣布同意保释时,听众席上响起的掌声,让我禁不住泪如雨下;彻夜的大雪之后,保安公司的员工暖心地为我年迈的母亲扫出一条小径,让我们感受到了冬日的暖阳。

其次,监管机构出于抑制“三高”发行的目的,曾经对新股发行价有过“23倍”的窗口指导,即发行价对应的市盈率不得超过23倍。尽管这一窗口指导早已被监管机构废止,但是由于惯性使然,很多券商在定价时仍沿袭这一“惯例”。以今年前11个月的新股发行情况来看,有超过60%的新股发行市盈率在22-23倍之间。不过,一个可喜的变化是,“23倍市盈率”现象在科创板完全消失了。

完善常态化发行和退市制度

首先,长期以来,我国新股发行没有完全实现“常态化”,加之退市机制不完善,上市就如同考大学,要挤过上市的“独木桥”就比较难,而一旦上市又似乎进了“保险箱”,即使业绩很差也不见得会被退市。在这种市场环境中,上市后所形成的“壳”就是有市场价值的。而这个“壳”价值又是隐性的,并不会体现在财务报表上,因此常规的估值方式自然就不准确了。

从美国等成熟市场的实践来看,“绿鞋”机制的作用在于允许承销商根据投资者的认购需求灵活调整发行数量。不过,经济学的基本原理表明,所有商品(股票在新股发行时也可以看作是一种商品)的供给和需求是否平衡,取决于定价是否合理。因此,是否需要通过“绿鞋”机制调整新股发行数量,其实在于新股定价是否准确反映投资者的认购需求。

这一年,经历了恐惧和痛苦,失望和无奈,煎熬和挣扎。

每次出庭,都给法庭的工作人员增加了很大的工作量,真心地道一声:“谢谢,给你们添麻烦了”。

说到底,我国新股发行中存在的诸多问题,都源于新股发行的市场化程度有待提高。因此,讨论发行制度中某个具体要求的变化,或者某只股票发行价格高低,其实并没有抓住问题的关键。

新股常态化发行和完善退市制度改革也将悄然改变券商、投资者、拟上市公司的行为模式。对于券商,新股定价变得更加重要,也更考验券商投行、研究部门的业务能力。对于投资者,破发也许变得不再罕见,打新股也不再稳赚不赔。对于基金公司等参与询价的“网下投资者”,需要擦亮眼睛,对新股价值进行更细致、深入的分析。对于拟上市公司,除了做好盈利这个主业外,还要认真甄选承销商,防止自身利益受到侵害。

“绿鞋”机制在我国很少启用

24日,俄罗斯反兴奋剂机构召开全会,通过了上述拒绝接受处罚的决议。

每次庭审,法庭外都排起长长的队伍,大家的热情和支持一直暖在我的心头。

你们的温暖,是照亮我前行的灯塔

这些点滴时刻,这些无数瞬间,总能带给我温暖,总能带给我力量,真心谢谢你们的陪伴常在,真心谢谢你们的温暖如春,这些都已汇成生命的记忆,都已聚成奋斗的力量。正是你们的一句话,你们的一份心,支持着我多读一本书,多上一堂课,不惧距离遥远,不畏前路泥泞,在不自由中寻找心灵的自由,在坎坷中品味生命的芳香。

我们的客户和供应商们,在这个至暗时刻,选择了给予我们更多的信任、支持和等待,这当然也成为我们更加努力的动力。

相比2018年,在2019年早申请录取结果中,来自大陆中学的录取数量呈下降趋势。据了解,哈佛大学在2018年早申请阶段录取了3名大陆中学的学生,而2019年只有唯一一位长沙一中国际部的一名女生被录取。此外,康奈尔大学作为中国学生录取大校,在今年早申请阶段面向中国大陆中学学生发出了54份录取,比去年减少11份。

2018年12月,加拿大当局应美方要求在温哥华逮捕了孟晚舟

“绿鞋”机制起源于美国,是承销商在发行股票时的一种常见做法。我国证监会自2001年起,就允许和规范了“绿鞋”机制,但在实际操作中仅有工商银行、农业银行、光大银行和本次邮储银行在发行A股时启用了“绿鞋”机制。

孟晚舟,2019年12月1日于温哥华

一年的光阴,慢慢地从指尖滑过;一年的陪伴,你们的温暖和鼓励一直在我心间。

从前的深圳,时间总是过得很快,每天的日程都是排得满满的,从一个目的地奔向另一个目的地,从一场会赶往另一场会。“早餐会”、“午餐会”、夜里总开的“夜总会”,已是华为人的标配。我总是觉得分身乏术,总是觉得时间那么的不够用,在一个时间段里平行地多任务处理,是唯一的解决方案,这也是每个华为员工的真实写照。从太平洋之东到大西洋之西,从北冰洋之北到南美南之南,都有我们忙碌的身影,都有我们努力的付出。也正因为这样,我从来没有时间静下心来看看风景、读读时光。

新股定价不管是长期偏高还是短期偏低,都说明定价效率不高。我国新股发行制度几经变迁,在制度细节方面已经基本上与成熟市场接轨,但是这些在成熟市场行之有效的发行制度在我国却效果不彰。这种“南橘北枳”现象背后的深层次原因是什么呢?

第三,上市难导致发行人把关注点放在能否上市,而不是新股发行价是否合理上。券商在新股定价时主要关注市盈率高低,而不是发行人独特的个体和行业特征。这两方面结合起来,导致发行人不能有效甄别承销券商的新股定价能力,券商也缺乏足够的动力提高新股定价效率。

对于承销商而言,确定新股发行价是个很有挑战的“技术活”。这是因为,承销商需要同时维护发行人和投资者这两个客户群体的利益。发行人向承销商支付承销费,自然是承销商的客户。但是,参与新股发行的投资者,特别是参与询价的“网下投资者”,也同样是承销商的客户。一方面,如果承销商把新股发行价定得过高,则损害了投资者的利益。而且,如果投资者认购新股不积极,新股发行可能失败,这将导致发行人为IPO付出的人力、物力和资金都付之东流,发行人的利益也会严重受损。另一方面,如果承销商把新股发行价定得过低,这相当于“贱卖”了上市公司,虽然给投资者带来了较高的投资收益,但却严重损害了发行人的利益。2011年,当当网成功赴美上市后,时任CEO曾在社交媒体上指责IPO主承销商发行定价过低。这一事例清楚反映了承销商在新股定价方面所面临的挑战。

询价是帮助承销商了解投资者认购需求,从而确定发行价的主要途径。不过,还有大量的投资者并不参与询价。在我国,不参与询价的投资者被称为“网上投资者”,主要是资金量未达到“网下投资者”标准的个人投资者。所以,新股发行难免会出现最终认购需求与询价确定的需求不一致的情况,此时就需要用“绿鞋”机制对新股发行数量进行一定调整。从这个角度看,邮储银行本次启用“绿鞋”机制,是新股发行中的一个常规的但在我国不常见的动作。